看一下：阿里巴巴估值差异悬殊 部分投行身兼承销商难以客观？

阿里巴巴集团在美国时间5月6日下午收盘后向SEC递交首份IPO招股书，悬在行业及资本市场的“靴子”终于落下来了。

尽管在首份文件中，阿里计划仅融资10亿美元，但这仅具有象征意义。譬如，京东在首份招股书中拟融资15亿美元，阿里这次提出的象征数字还低于京东。

随之而言来的，则是市场关于阿里的估值问题—这个项目号称史上最大科技股IPO项目。据Dealogic数据ISO标准液压配件资料，阿里巴巴IPO有可能超过农业银行(601288,股吧)(01288) 2010年在沪港两地上市所筹集的221亿美元(1723亿港元)纪录，以及美国最大规模的IPO交易是Visa Inc.于2010年创下的197亿美元(1536亿港元)。

而截至美国股市6日收盘，亚马逊市值为1368.54亿美元，eBay的市值为662.35亿美元，亚马逊却是eBay是2倍。Facebook市值为1521.78亿美元。

估值迷雾

对于神经敏感的资本市场，对于阿里的估值差异极大。最低可至800亿美元，最高至2000亿美元；甚至有媒体援引国外消息称，估值高达2500亿美元。

分析师认为此次IPO将最多可以融资超过200亿美元，这意味着将超过2012年Facebook创下的164亿美元互联网企业IPO融资纪录，以及2008年Visa信用卡IPO时的179亿美元巨额融资。

根据彭博新闻的调查数据显示，基于12位市场分析师的平均预计，阿里巴巴集团当前的估值已达到1680亿美元，高于在今年2月时预计的1530亿美元。具体而言，高盛在1月29日研报中对阿里巴巴的估值为1500亿美元，投行麦格理的估值高达2000亿美元。

有一个佐证是，在阿里提交IPO招股书前夕，今年4月，阿里巴巴的两位创始人马云和蔡崇信宣布成立个人公益基金。该基金来源于他们在阿里巴巴集团拥有的期权，总体规模为阿里集团总股本的2%。当时，外界对阿里巴巴给出最低800亿美元、最高2450亿美元的估值。记者以平均估值为1500亿美元计算，这一公益基金目前的价值约为30亿美元ProE图纸。

但是，一桩来自资本市场的交易则显示阿里估值并非这么高。今年2月，美国投资基金老虎环球基金通过巨人网络购得阿里巴巴的一些股份。路透社当时根据此次出售的价值预估，阿里巴巴的估值在1280亿美元左右。

而据英国媒体4月报道，美银美林编制的一项简单指数，阿里巴巴的估值略高于800亿美元；美银美林的一名分析师则认为，这种通过合成证券低估了大约20%，因此阿里巴巴的估值应该接近1000亿美元。

而债券持有者和其他市场参与者表示，根据阿里巴巴未上市股份和可转债的潜在买家提出的报价，阿里巴巴的估值在1200亿美元至1500亿美元之间。

值得关注的是，阿里的首份文件显示，此次云集了数家世界顶级投行作为承销商，包括瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通与摩根士丹利与花旗集团。从某种程度上讲，这些顶级投行对于阿里巴巴的估值是利好的。业内也有人因此质疑，这些利益息息相关的投行在特意抬高估值吃刀量。

而熟知阿里巴巴的知情人士预测，阿里上市时的估值会控制在1000亿美元左右，未来可能涨到1300亿美元左右，然后回落，最后达到一个相对稳定值，估值既要保证能还债(阿里与雅虎的回购协议)又要让未来有增长空间。

真实数据与信仰估值

或许真正的财报数据更具说服力。

目前，根据阿里股东之一、雅虎在4月中旬发布的2013年财报Q4财报及2013年全年财报显示，阿里集团2013第四季度净利润为13.63亿美元，较2012年同期的6.50亿美元同比增长110%，营收约为30.58亿美元，较2012年同期增长66%。

2013年全年，阿里集团收入79.52亿美元(约493.91亿元)，第一季度到第四季度分别是13.81亿美元、17.37亿美元、17.76亿美元和30.58亿美元。另外，阿里集团全年净利润达35亿美元。

由于阿里集团各项数据均超出外界预期，直接推动其股东雅虎盘后股价大幅上涨近9%。此外，阿里当季收入增速超过ebay、亚马逊、谷歌、腾讯等。eBay2013年第四季度营收增速为13%、亚马逊为20%、谷歌为17%、Facebook为63%、腾讯为40%。

但是，由于阿里集团业务受季节性影响比较大，第四季度均是阿里营收最高的季度，而因为春节、线上营销活动处于低潮期等原因，一季度的线上交易会整体下降。

理论上，同业比较是较为简单可靠的估值方式之一。阿里巴巴常被用来比较的公司包括Facebook、亚马逊、腾讯、京东、日本乐天等。但是，除了上述业务外，阿里集团还有云计算和大数据业务，以及多桩并购带来的估值溢价。

无论营收或者利润，阿里集团都已经是中国互联网领域的NO.1，远远超过BTA中的其余两家。2013年4季度营收阿里营收为30.58亿美元，腾讯为20.28亿美元，百度为15.31人美元；阿里集团净利润为13.60亿美元，腾讯为7.23亿美元，百度为4.48亿美元。

2013年，腾讯和乐天去年市盈率为40倍。如果将乐天市盈率与阿里巴巴2013年的盈利相乘，有资本人士得出的阿里市值在1400美元至1800美元之间。

而根据京东的最新招股书披露，在腾讯入股后对京东后，其估值为157.21亿美元。

“作为一个涵盖了中国电子商务所有业态的庞大生态集群，阿里巴巴集团并非是一个单纯的电子商务公司。”一位接近阿里巴巴IPO项目的投行人士向本报记者表示，美国投资者喜欢听故事，遗憾的是，阿里集团不是一个他们熟悉的故事。

目前，阿里集团包括B2B、B2C、C2C三块业务。其中，B2B业务与亚马逊、eBay均不同；淘宝代表C2C业务与eBay有相似之处，但eBay是卖场模式，向卖家收店铺费，淘宝则是免费模式，通过淘宝直通车为代表的广告模式赢利；天猫与亚马逊同属B2C模式，但天猫是平台型B2C，亚马逊是自营B2C，也不尽相同。

易观最新数据显示，2013年网上零售市场规模达1.8万亿，2013年B2C市场交易规模达7637亿 ，2013年中国B2B市场收入规模达169.8亿。

报告期内，天猫商城销售额占中国B2C市场交易份额的49%，淘宝网销售额占中国C2C市场交易份额的83%，二者交易份额总和占全国社会消费品零售总额的近6%，约 1.43万 亿元。另外，2013年阿里巴巴B2B业务收入份额占中国电子商务B2B市场的46.4%，约78.8亿元。

“仅从营收和利润角度分析估值并不合理，利润高不一定市值就高。”上述投行人士称，阿里所谓2600亿美元的估值并不合理；资本市场应该考虑如何定义一个生态系统，并给予合理价值。此外，在科技股泡沫的阴影下，淘宝假货问题、未来真实成长空间等应该更多的被考虑。

这或许可以借用当年对于Facebook千亿估值的争议。当时，易凯资CEO王冉向记者道出天价估值的本质：（facebook）今天估值需要的不是技术和方法，而是信仰；“你相信它会和微软、苹果、谷歌一样成为划时代的平台，它就值。”

这种信仰估值是否也存在于同为科技公司翘楚的阿里IPO呢？